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Fronteggiare una Recessione Economica Sconvolgente – Parte II

Fronteggiare una Recessione Economica Sconvolgente

In tempi normali, la Fed crea o in effetti stampa denaro (riserve bancarie) acquistando titoli di stato.  Il  denaro emesso è sostenuto da buoni del Tesoro (Treasuries) in base un basilare principio di politica monetaria non inflazionistica. La Fed ha appena emesso un trilione di dollari attraverso questo canale. Ma per fronteggiare una recessione economica sconvolgente le operazioni della Fed diventano decisamente piu’ rischiose.

Anche quando la Fed presta fondi a una banca o a una società, la Fed, come abbiamo spiegato nella prima parte di questo articolo, stampa denaro ed aggiunge una passività al proprio bilancio. Come attività corrispondente nel proprio bilancio iscrive la promessa della società di rimborsare il prestito.

E qui si nasconde l’insidia. Si suppone che la Fed conceda prestiti sicuri, per evitare finanziamenti che inneschino una fiammata inflazionistica e soprattutto per mantenere la Fed politicamente indipendente. Infatti stampare denaro per regalarlo ad aziende ben ammanicate e gruppi di interesse politicamente potenti è dinamite e, se si avvia lungo questa china, una banca centrale indipendente non rimarrà indipendente a lungo.

Per questo motivo la Fed e il Tesoro lavorano insieme. Il Tesoro si impegna a prendere la prima tranche di perdite, quindi la Fed può dire che si tratta di un prestito sicuro. Jay Powell, come al solito, e’ stato chiaro su questo punto:

Vorrei sottolineare che si tratta di poteri di prestito, non di potere di spesa. La Fed non è autorizzata a concedere denaro a particolari beneficiari. La Fed può concedere prestiti garantiti solo a entità solventi con l’aspettativa che i prestiti vengano interamente rimborsati”.

Cosa succede se i prestiti non vengono rimborsati? Per la prima tranche del 5-10%, del capitale, il Tesoro si accolla la perdita. Ma in questo momento, il Tesoro ottiene i fondi dalla Fed, quindi, in ogni caso, si tratta di soldi stampati. Se le perdite della Fed diventassero oltremodo gravose, il Tesoro dovrebbe ricapitalizzare la Fed con un’iniezione di buoni del Tesoro.

Quindi, se i prestiti non vengono rimborsati, in un modo o nell’altro, sul bilancio consolidato del settore pubblico grava quel debito del Tesoro posseduto dalla Fed, e denaro in circolazione, cioe’ passivita’ detenute dal settore privato.

Ma questo intreccio tra Fed e Tesoro, mentre è importante per i rapporti tra istituzioni pubbliche, e in particolare per l’indipendenza della Fed, e’ irrilevante per gli aspetti pratici afferenti al sistema economico.

La Fed e il Tesoro in questo momento stanno congiuntamente stampando miliardi di dollari – $ 4 – $ 6 trilioni sono l’attuale stima (che presuppone una recessione breve ancorche’ profonda) – e li distribuiscono a banche, famiglie, risparmiatori e imprese. La maggior parte sono “prestiti” che la Fed e il Tesoro sperano di recuperare un giorno e di conseguenza sperano di riassorbire la quantità di denaro emessa.

Queste operazioni sono davvero un prestito?

Come sottolineato da Jay Powell, la strategia di intervento si incentra sulla nozione che la maggior parte di questo denaro sia un prestito, e non spesa pubblica aggiuntiva. Il Ministero del Tesoro calcola che la spesa pubblica effettiva per tamponare la recessione ammonti a circa 400 miliardi di dollari. In pratica si tratta delle le perdite previste sui prestiti erogati a società che non sopravviveranno allo shock e i sussidi a imprese che mantengono i livelli occupazionali (o raggiungono altri obiettivi predefiniti).

In sostanza se la Fed presta 4 trilioni di dollari, ma recupera il grosso dei prestiti, il governo nel suo insieme avra’ speso “solo” $ 400 miliardi di dollari per tenere a galla l’economia. Ma è davvero un prestito o solo una spesa? Nel breve periodo, secondo le previsioni, è un prestito che verra’ rimborsato. Tuttavia se la recessione durasse più di qualche mese, e i fallimenti dei debitori si estendessero oltre misura i 4 trilioni si trasformerebbero in spesa.

Cosa c’è che non va? L’indebitamento di solito corrisponde a un’attività produttiva, a un aumento di valore. Se un fornaio prende in prestito per acquistare un forno, il fornaio produrrà più pane e utilizzerà i profitti aggiuntivi per pagare il prestito. Se l’investimento non funziona, il forno è comunque un asset, che la banca può vendere per recuperare parte dei suoi soldi. Una municipalita’ che prende in prestito per costruire un’autostrada ottiene maggiori entrate fiscali per pagare il prestito.

Ma non c’è valore economico per questi prestiti. Si tratta di prestiti al consumo, prestiti a fondo perduto, prestiti a tutela delle imprese. Sono prestiti contro profitti futuri, ma non profitti futuri aggiuntivi. Sono un trasferimento del valore di franchising dell’azienda al prestatore.

Quindi, in primo luogo, l’impresa chiaramente a un certo punto ha un incentivo a chiudere i battenti piuttosto che promettere l’intero flusso di profitti a un finanziatore per il mero diritto di riaprire un giorno. In secondo luogo, il governo, già propenso a perdonare, per esempio, il debito degli studenti, ha tutte le ragioni per perdonare anche questi “prestiti”. I “prestiti” commerciali promettono esplicitamente di essere condonati se l’imprenditore non licenzia i lavoratori.

Quando fossimo in una ripresa lenta, le aziende direbbero “beh, assumerei più persone, ma abbiamo tutto questo debito extra perché abbiamo preso prestiti della Fed per mantenere a libro paga i nostri dipendenti mentre eravamo chiusi”. A quel punto cosa fara’ il governo? Insistera’ per il rimborso o condonera’ i debiti?

Dunque nel giro di pochi mesi, questi prestiti si potrebbero trasformare in regali. Il pacchetto di prestiti da 4 trilioni dollari della Fed diventerebbero 4 trilioni di dollari aggiunti permanentemente al debito del Tesoro.

Queste operazioni causeranno inflazione?

Uno immagina che se la Fed e il Tesoro stessero stampando qualcosa come 1 trilione di dollari al mese per pagare le bollette di tutta la popolazione e sostenere i mercati finanziari per tutta la durata della chiusura, presto andremo a sbattere contro un’impennata dell’inflazione.

Questo non e’ del tutto vero, o almeno non immediatamente. Le riserve pagano interessi. Le riserve sono solo un’altra forma di debito del Tesoro. (Le riserve che pagano interessi sono una delle migliori innovazioni degli ultimi decenni; complimenti a Ben Bernanke e tutti gli altri che le hanno introdotte).

Quindi perché è importante il ruolo delle riserve? Il Tesoro potrebbe semplicemente stampare i Buoni del Tesoro, venderli in cambio di riserve, distribuire le riserve, farsi restituire i prestiti a tempo debito e ritirare i Buoni. Apparentemente il Tesoro americano ha avuto difficoltà a trovare acquirenti disponibili l che fa venire i brividi lungo la schiena.

Quindi stampare direttamente le riserve ha fatto la differenza per froteggiare l’emergenza nel breve termine. In sostanza, la Fed finisce con un “attivo” di prestito nel suo bilancio contro le riserve. Altrimenti sarebbe il Tesoro ad avere quel prestito come attivo nel suo bilancio contro i buoni del Tesoro. Tra l’altro, convenientemente, anche le riserve sebbene equivalenti al debito del Tesoro non sono conteggiate nel limite del debito insieme a molte altre passività potenziali.

A lungo termine invece la forma delle passivita’ pubbliche non importa, e per questa ragione il fatto che le spese sono finanziate stampando riserve invece che emettemdo buoni di Tesoro di per se’ non genera inflazione. La Fed e il Tesoro stampano le riserve, le prestano alla lavanderia di Joe; Joe paga il suo mutuo; la società ipotecaria paga i suoi investitori. Se quegli investitori sono contenti di detenere riserve (conti bancari sostenuti 1: 1 con riserve a margine), allora il problema dell’inflazione non si pone.

In caso contrario, cioè se si innescasse un processo inflazionistico, la Fed potrebbe semplicemente aumentare il tasso di interesse sulle riserve fino a quando i suddetti investitori non fossero soddisfatti del rendimento. In tal modo si trasformerebbero davvero le riserve in debito del Tesoro. Alternativamente la Fed potrebbe conferire loro parte del suo stock di Treasuries e così via.

Con una massa di riserve che pagano interessi, riserve e debito del Tesoro sono quasi esattamente la stessa cosa. Ciò che conta è la loro offerta totale, non solo le riserve. L’inflazione è un pericolo, che deriva dalla quantità totale del debito pubblico, non dalla sua suddivisione tra riserve e titoli di stato. La spirale inflazionistica partirebbe solo se negli Stati Uniti si innescasse una crisi del debito.

In altri termini, fintanto che la Fed paga interessi di mercato sulle riserve e lascia che il mercato abbia sostanzialmente tutte le riserve che vuole, il problema non si pone. Se la Fed e il Tesoro iniziassero a preoccuparsi del peso degli interessi sul debito, a non pagare gli interessi sulle riserve, e a non consentire al settore privat di convertire in buoni di Tesoro, allora l’inflazione diventerebbe una minaccia seria.

Nello scenario base il debito degli Usa esploderà, arrivando probabilmente al 150% del Pil, se l’attuale recessione si rivelerà non troppo profonda, ma soprattutto rapida. Se la recessione durasse un anno o più allora il rapporto debito/Pil esploderebbe, e il governo americano, come quello Italiano, si troverebbe in piena crisi fiscale.

Esiste una domanda per quel debito pubblico a più lungo termine? Esiste un flusso di quel nuovo risparmio che le persone sono disposte a parcheggiare con lo zio Sam? Quanta massa di debito addizionale possono assorbire i mercati? Quindi l’eventualità di una crisi di debito sovrano globale e la conseguente spirale inflazionistica non si può escludere. Ma non e’ direttamente conseguenza dell’attuale processo di creazione di moneta (se rimane un fenomeno temporaneo). Tornerò su questo problema in dettaglio più avanti.

Due domande cruciali

Prima domanda, quanto può durare questa situazione?

Come è facile intuire, la fattibilità dell’intero piano di sostegno all’economia, si regge sull’ ipotesi che la recessione sia breve. La Fed sta stampando qualcosa come un trilione di dollari al mese. Se la recessione fosse a forma di L (cioè uno shock che abbatte in modo permanente il tasso di crescita), quei numeri aumenteranno mentre si esauriranno i serbatoi di denaro privato.

Se la fase di sofferenza nell’economia si protraesse, un numero sempre maggiore di grandi aziende chiederebbero il sostegno del governo, alcuni mercati più “disfunzionali” si rivolgerebbero  alla Fed affinche’ compri tutti i titoli, e gli individui in difficoltà chierebbero la cancellazione dei debiti.

Dov’è il limite? Forse i contadini con i forconi, fino ad ora straordinariamente assenti, si ribelleranno. Forse la volontà di detenere riserve fruttifere o debito del Tesoro USA troverà il suo limite dopo 10 trilioni di dollari. O forse 20 trilioni. Al momento non è dato saperlo.

Ad un certo punto, gli individui che hanno acquistato debiti rischiosi e ad alto rendimento e che hanno guadagnato buoni rendimenti durante la salita, dovranno sostenere ingenti perdite. Non c’è magia. Il debito pubblico deve essere rimborsato dalle tasse. La realtà non è stata abrogata dalla MMT o dalle fandonie r <g, (ne scriverò in un prossimo post). I trilioni messi in campo saranno spesi. O li ripagano i contribuenti o li ripagano i creditori. Terzium non datur.

Seconda domanda:non si è generato un consistente azzardo morale con queste misure? Certamente quando si è nel bel mezzo di un cataclisma nessuno si preoccupa del moral hazard. Ma ad un certo punto la questione va affrontata.

Nel 2008 furono varate misure di entità pari alla metà di quelle attuali. All’epoca, governo e Fed promisero solennemente “Non si ripeterà, mai più, approveremo una montagna di regolamenti per evitare l’azzardo morale”. Vi ricorda il mantra “Niente più salvataggi? Soprattutto dei fondi monetari?”

Ora la storia si ripete con cifre ancora più spaventose. Ed eccoci qui, settimana dopo settimana a fare la lista dei “bisogni”: le compagnie aeree sono troppo grandi per fallire, i fondi del mercato monetario hanno bisogno che la Fed smetta di dopare il dollaro, gli emittenti di junk bonds vanno sostenuti, eccetera.

Come minimo, da economisti, possiamo vedere cosa ha fatto la Fed, osservare come i controlli post 2008 sull’azzardo morale sono falliti e se non altro proviamo a definire come evitare di ritrovarci a cuocere esattamente nello stesso brodo nel 2032. Insoma disegnamo una migliore strategia per la prossima volta.

 

Nota dalla redazione: Il Prof. John Cochrane, uno dei piu’ illustri accademici a livello mondiale (parla anche un ottimo italiano), ci ha dato il permesso di pubblicare la versione italiana dei post pubblicati suo blog “The Grumpy Economist“.

John Cochrane

John Cochrane

I'm a Senior Fellow of the Hoover Institution at Stanford. I was formerly a professor at the University of Chicago Booth School of Business. I'm also an adjunct scholar of the Cato Institute.

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