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Economia & Finanza Finestra sull'Europa

Bce: Prestatore di Ultima Istanza?

I soldi dall'elicottero

Dopo le esternazioni in conferenza stampa della Presidente Lagarde, a posizioni argomentate e logicamente consistenti – circa il timing e l’inopportunità di dichiarare che la riduzione degli spread non rientra tra i compiti della Bce – si sono contrapposte posizioni molto più critiche riguardo ai (presunti) difetti intrinseci nell’impianto di politica monetaria europea. Senz’altro ogni cornice istituzionale è per definizione migliorabile; tuttavia, alcune delle critiche mosse alla governance della Bce paiono soprattutto fondate sull’uso scorretto di alcuni termini tecnici – primo su tutti quello di Prestatore di Ultima Istanza (Lender of Last Resort, LoLR).

La definizione storica di LoLR, formulata dalla dottrina classica di Henry Thornton (1760 – 1815) e Walter Bagehot (1826 – 1877) e sintetizzata da Thomas Humphrey nel 1989, definisce il LoLR come quel ruolo di garanzia che la banca centrale di un Paese assume, nei confronti del proprio sistema bancario. Vale a dire se una o più banche si trovano – pur essendo solventi nel lungo periodo – a fronteggiare un’improvvisa crisi di liquidità.

1) Tale dottrina presuppone l’esistenza di un sistema bancario di riserva frazionaria, all’interno del quale la banca centrale ha il monopolio sull’emissione della moneta “legal tender” – cioè, il mezzo di pagamento in cui sono convertibili tutte le altre forme di pagamento e che, quindi, scioglie ogni debitore dal suo debito (sia esso verso lo Stato, cioè le tasse, o verso privati). L’idea di fondo, quindi, è quella di conferire alla banca centrale il potere di stabilire se il fallimento di una banca possa essere benefico (in quanto correggerebbe un’allocazione errata del risparmio) o dannoso (nella misura in cui comprometterebbe eccessivamente il sistema dei pagamenti) per il sistema economico.


2) In nessun passaggio di tale dottrina si fa riferimento ad una garanzia del LoLR sui titoli di debito (privati o pubblici), dal momento che l’unica passività che il LoLR sarebbe chiamato a coprire è costituita dai depositi bancari. In altre parole, il ruolo del LoLR sarebbe solamente quello di garantire, in condizioni di stress ed illiquidità, la conversione della moneta delle banche commerciali (conti correnti, assegni, ecc.) in moneta della banca centrale (“legal tender” o base monetaria), così da scongiurare l’interruzione del sistema dei pagamenti. In nessun caso il LoLR sarebbe chiamato a garantire obbligazioni e titoli di debito non essenziali alla continuità del sistema dei pagamenti – come, ad esempio, i titoli di Stato.


Tuttavia, il concetto di LoLR è al momento utilizzato erroneamente nel dibattito pubblico con due differenti accezioni – entrambe abbastanza distanti da quella classica.

La prima, riconducibile ad un articolo dell’economista belga Paul De Grauwe del 2013, (ma che ha iniziato a circolare come working paper già nel 2011), afferma che la BCE avrebbe iniziato a svolgere pienamente il proprio ruolo dei LoLR – propriamente ed in linea con quanto svolto dalle altre banche centrali mondiali, come la FED statunitense – solo a partire dal mese di settembre del 2012, quando è stata definita la cornice tecnica delle OMT (Outright Monetary Transactions), autorizzando così la BCE ad acquistare titoli di Stato sul mercato secondario. Secondo tale interpretazione:
1) Il mercato dei titoli di Stato governativi europeo necessiterebbe di una garanzia (potenziale ed implicita) analoga a quella offerta alle banche commerciali sui loro depositi bancari; inoltre, l’ideazione di tale garanzia farebbe parte del ruolo della banca centrale ed andrebbe interpretata come una questione di politica monetaria – in altre parole, il ruolo del LoLR non si esaurirebbe prevenendo l’illiquidità dei depositi bancari, ma contemplerebbe anche il fatto di garantire ai governi condizioni “giuste” di accesso ai mercati ed alla liquidità.
2) Una forma di garanzia della banca centrale sulla solvibilità del debito sovrano esisterebbe già per tutti i Paesi che emettono i propri titoli di Stato in una valuta (domestica) che controllano, ma sarebbe assente unicamente all’interno dell’Eurozona – dal momento che gli Stati Membri, partecipando ad un’unione monetaria, non avrebbero il diretto controllo sull’emissione della moneta in cui è denominato il loro debito.


A tale interpretazione possono essere mosse analoghe obiezioni:
1) Il primo problema va ricercato nella scelta del termine: LoLR, come abbiamo visto, indica il ruolo che la banca centrale assume a garanzia dei depositi, non a garanzia dei titoli di Stato. Inoltre, l’attribuzione alla sigla LoLR del significato utilizzato da De Grauwe presenta un vizio logico evidente: difatti, mentre una banca commerciale – nel momento in cui volesse accedere al credito della banca centrale – sarebbe chiamata ad impegnare alcune voci del suo attivo patrimoniale come garanzia, lo stesso non avverrebbe nel caso dello Stato – dal momento che la banca centrale è una sua emanazione e, quindi, tale impegno non sarebbe credibile. L’unico impegno credibile che uno Stato può prendere – con i creditori diversi dalla la banca centrale – è quello di osservare un maggiore rigore fiscale; non a caso, tale impegno è una condizione preliminare per l’accesso al programma delle OMT – che De Grauwe identifica come connaturato al ruolo di LoLR.

Inoltre, non si capisce per quale motivo l’illiquidità – o anche l’insolvenza – di un Governo dovrebbe, di per sé, rappresentare un problema per il sistema dei pagamenti.

Ergo, non si capisce per quale motivo un LoLR – che esclusivamente della continuità del sistema dei pagamenti si deve interessare – dovrebbe soccorrere un governo dilapidatore di risorse. È vero che uno Stato che controlla la valuta in cui emette il proprio debito è sempre in grado di ripagarlo (nominalmente).

Tuttavia, non è corretto affermare che i Paesi dell’Eurozona emettono debito in una valuta che non controllano – non più di quanto sia vero per il debito emesso dalle Regioni italiane, dai Laender tedeschi, dagli Stati della federazione statunitense, ecc. Difatti, l’euro è la valuta di tutti i Paesi Membri dell’Eurozona: tutti la controllano collettivamente.

Tuttavia, come ricordato da Giampaolo Galli in una nota per l’OCPI, l’emissione di moneta (sia a garanzia del sistema bancario, sia ad eventuale garanzia del debito pubblico) presenta dei costi per alcuni e dei benefici per altri, oltre a causare distorsioni nel sistema di formazione dei prezzi; in altre parole, coprire il finanziamento di un solo paese tramite strumenti monetari (l’euro) rappresenterebbe un costo per chiunque utilizzi quella moneta (l’euro) e sarebbe del tutto analogo ad un trasferimento di risorse internamente all’area monetaria. Pertanto, non si capisce per quale motivo non finanziare o con debito garantito da tutti gli altri Stati Membri (che sarebbe esattamente il funzionamento del MES) o direttamente con trasferimenti (che sarebbe quello che avviene ciclicamente, ad esempio, con i decreti Salva-Roma in Italia) lo Stato Membro che presenti temporanei problemi di accesso ai mercati e/o di liquidità. Il margine di intervento della politica monetaria è, francamente, difficile da intravedere.


La seconda accezione con cui viene usata la definizione di LoLR è invece molto più spinta, nonché in forte contraddizione sia con l’interpretazione classica, sia con quella offerta da De Grauwe. Tale concezione del significato di LoLR si è diffusa in ambienti che esprimono posizioni di sovranismo monetario ispirate alla MMT (Modern Monetary Theory), e sostiene che il ruolo di LoLR debba estrinsecarsi non solo – e non tanto – tramite acquisto di titoli di Stato sul mercato secondario, ma anche – e soprattutto – tramite la monetizzazione dei deficit governativi (in altri termini, tramite la creazione di moneta che il Governo dovrebbe poi trasferire ai cittadini e/o spendere per l’acquisto di beni e servizi); quindi, secondo questa interpretazione, la Bce non sarebbe un LoLR nemmeno in seguito all’introduzione delle OMT (diversamente da quanto invece ammesso pacificamente da De Grauwe). Ora, il ruolo del LoLR come concepito da quest’ultima “scuola di pensiero” si contraddistingue per almeno due evidenti problematicità.

Nel momento in cui una banca centrale emette moneta non tramite l’acquisto di un titolo sul mercato secondario, ma tramite l’acquisto di beni e servizi, perde la possibilità di ritirare tramite analoghe operazioni di politica monetaria (cioè, o aspettando la scadenza del titolo, o ri-vendendolo a chi glielo aveva venduto in primo luogo) la base monetaria emessa. La moneta della banca centrale, una volta emessa in tal modo, potrebbe essere ritirata unicamente (dato il “consolidamento” creatosi tra banca centrale e Stato) tramite avanzi di bilancio statale – cioè, tassando più di quanto lo Stato spende. In altre parole, l’unico impegno credibile che permetterebbe allo Stato di finanziarsi a debito – cioè senza tasse, né esplicite (IVA, IRPEF, ecc.) né occulte (inflazione) – sarebbe quello di garantire ai creditori una maggiore disciplina fiscale futura. Tale disciplina fiscale – guarda a caso – è proprio quanto richiesto sia per l’accesso ai finanziamenti del MES, sia per l’attivazione delle OMT. In sintesi, anche la monetizzazione del deficit richiederebbe, per evitare un aumento dell’inflazione (con la conseguente tassazione occulta), un impegno credibile da parte dello Stato a ritirare successivamente – tramite diversi avanzi di bilancio – la moneta “legal tender” creata ex novo. Pertanto, il ruolo di LoLR così definito – cioè, come entità autorizzata a monetizzare incondizionatamente l’indebitamento dello Stato – non aggiungerebbe né toglierebbe nulla alle già esistenti possibilità di finanziamento del Governo; al massimo, sostituirebbe un tipo di finanziamento (esplicito) con un altro (implicito).


2) Oltre a non trovare alcun supporto sul piano logico (ancor prima che sul piano della teoria economica), tale presunta funzione del LoLR è esplicitamente proibita sia dallo Statuto della Fed (Sezione 14, art. 2, comma b, punto 1, ultimo periodo, Federal Reserve Act) sia da quello della Bce (art. 21), nonché dal Trattato sul Funzionamento dell’Unione Europea (art. 123). Più in generale, nessuna banca centrale del mondo progredito crea moneta per finanziare l’acquisto di beni e servizi e/o i trasferimenti del Governo.


In conclusione:
1) Non vero che il ruolo del LoLR implica la chiusura incondizionata degli spread; ciò vale sia assumendo la definizione di LoLR proposta da De Grauwe, sia – a maggior ragione – assumendo quella più classica di Thornton e Bagehot.
2) Non è vero che la Bce è costretta ad agire con strumenti spuntati rispetto alle altre banche centrali mondiali; semplicemente, la Bce agisce coerentemente ad un contesto in cui il grosso della politica fiscale si svolge ad un livello diverso da quello di conduzione della politica monetaria. Per questa ragione, l’attuazione da parte della Bce di pratiche di politica monetaria analoghe a quelle di altri Paesi del mondo richiede che anche le politiche fiscali vengano demandate ad analoghi livelli (federali).

1 comment

gianni 13/07/2020 at 18:35

Sono arrivato al sito, e a questo suo articolo sulla BCE come prestatore di ultima istanza, dopo avere letto sul sito del Mise’s Institute il suo lavoro, che ho trovato fatto davvero bene, Why Savings Are So Critical to Improving the Standard of Living. Sono un’ormai ex insegnante ( sarò in pensione dal primo settembre) di Filosofia e storia e, nel mio piccolo, mi ritrovo nelle posizioni della scuola austriaca, in particolare in quelle di Hayek a cui ho dedicato un certo impegno di studio. Purtroppo, oggi economisti ed, in genere, intellettuali e classe politica, se si può chiamare così quella accozzaglia di personaggi improbabili che ci governa, guardano in altre direzioni, direzioni che rischiano di condurci alla rovina. Mi auguro che lei, ed altri come lei, possano contribuire a costituire un argine contro le idiozie di posizioni come quelle della MMT che promettono il benessere a costo zero.
Coll’augurio di buon lavoro
Gianni Balestrieri

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